薛云奎|华海药业何以成“4+7”最大赢家?

作者:薛云奎 刘雪莹




01 华海药业(600521.SH)

华海药业是一家很有特点的制药企业。公司最早成立于1988年,前身为临海市汛桥合成化工厂,主要加工和销售舒胆通粗品;1991年增资,并开始加工和销售医药中间体;1995年改制为有限责任公司;1997年更名为浙江华海医药化工有限公司;2001 年整体变更为股份有限公司;2003年在上海证券交易所A股上市,实际控制人陈保华。目前总市值200亿元。2018年销售收入50.95亿元,净利润1.35亿元。


之所以说华海药业很有特点,是因为我们在分析其报表时发现:华海药业销售收入中源于海外的收入占比高达62.53%,是全球最大的普利类和沙坦类药物供应商,也是中国首家通过美国FDA制剂认证的企业。


02 缬沙坦事件

然而,不幸的是这家以外销为主的中国药企在2018年却频繁遭遇“滑铁卢”,在美国及欧洲市场上大败亏输。事件源于2018年6月6日的一起美国客户投诉,发现在浙江台州川南工厂生产的缬沙坦API残留溶剂检测中存在一未知峰值,该峰值后被鉴定为潜在的人类致癌物二甲基亚硝胺(NDMA)①。


该事件使华海药业至少遭遇三大风险:一是召回已售含杂质的产品发生的相关损失和费用;二是因召回所引致的违约赔偿;三是由此而引起的集体诉讼导致或有损失。


  • 事件进展:

2018年7月23日至8月3日,美国食品药品监督管理局(FDA)对华海药业川南原料药生产基地进行了有因检查②,并出具了483报告。发现华海药业缬沙坦API中的NDMA比其他公司要高,并且在缬沙坦API多个工艺中均发现了杂质。2018年9月10日至9月13日,欧洲药品管理局(EMA/EDQM)也对这一生产基地进行了检查,并发布了类似的报告。


FDA原本要求公司整改,并计划于2018年12月至2019年1月期间再次来川南生产基地进行现场检查,重新认证。后不明原因取消了再次检查而直接于2018年9月28日发布进口禁令,暂时禁止中国华海药业生产的所有原料药及使用其原料药生产的制剂产品进入美国市场。同日,意大利官方在欧盟官方网站也发布了“不符合报告”,要求欧盟国家停止进口华海药业缬沙坦原料药及中间体。不幸中之大幸的是,公司除川南生产基地以外的其他原料药生产基地产品不受上述禁令影响。


受缬沙坦事件影响,公司目前已召回2015-2018年期间生产并销往欧美市场的原料药共计1,163批次中的27批次杂质超标产品。并聘请Duane Morris LLP律师事务所,回应因此而引起的法律诉讼。截至到2018年底,公司及子公司共收到15起美国消费者的诉讼通知,其中13起为集体诉讼,2起为人身伤害诉讼。律师认为:原告提出的诉讼请求金额并不是原告及其代表的其他消费者们真实的损失或他们能追索的金额,另外基于美国集体诉讼经验,即使最终和解或者消费者胜诉,消费者实际申请赔付金额的比例也较低。


  • 事件损失(根据公司2018年报):

(1)基于谨慎性原则,公司2018年度财报已根据缬沙坦实际退货及客户反馈退货信息,预估了产品召回所涉及到的运费、服务、仓库等召回费用、存货跌价、因缬沙坦制剂产品无法供货所引起的客户补偿、消费者补偿及缬沙坦原料药的下游制剂客户补偿等费用,预计减少公司本期销售额19,500.97万元,减少净利润37,808.28万元;


(2)基于谨慎性原则,公司2018年度财报预估了受FDA进口禁令影响,公司使用川南生产基地生产的原料药制成的除缬沙坦外的其他制剂产品计提存货跌价及因无法供货所引起的客户补偿等费用,预计减少净利润3,564.90万元。


因公司缬沙坦原料药的下游制剂客户召回以及后续工作仍在继续中,与客户的相关补偿费用需根据协议与客户进行协商;


(3)目前尚无法可靠估算的损失主要包括诉讼相关费用及赔偿损失。因上述诉讼案件尚处于应诉阶段,审理程序尚未开始,诉讼结果尚存在不确定性,因此公司无法准确判断诉讼案件所带来的影响,对后续可能发生的诉讼费用,目前亦暂无法预估。


若除去上述缬沙坦事件的影响,华海药业究竟算是一家怎样的公司呢?四维分析法来告诉您答案。


03 华海药业财报的四维分析

(1)经营分析


华海药业自上市以来,其销售收入保持了持续、稳定的增长。2018年销售收入较上市之初的2003年(3.03亿)增长16倍,复合增长率达到20.7%。2018年即使受缬沙坦事件的影响,销售收入仍然保持了微弱的增长。根据2019年中报,上半年销售收入26.52亿元,同比增长4.5%。其中一季度延续了去年的颓势,负增长-3.22%,二季度增长11.86%,表明公司经营正在恢复正常。




从销售构成来看,2018年成品药销售29亿,占57%;原料药销售20亿,占39%;二者合计占96%以上。由此可知,它是一家专业化程度较高的制药公司。从收入来源来看,国外销售32亿元,占63%;国内19亿元,占37%。由此可知,这是一家国际化程度较高的公司。




从市场定位来看,华海药业2018年销售毛利率59.76%,同比增长3.8%。高于行业平均水平(制药行业销售毛利率48.82%),专利制药企业的销售毛利率一般在80%以上,所以也有人说华海药业是仿制药龙头企业。过去10年,其销售毛利率从2009年的41.70%增长至2018年59.76%,有较大幅度的提升,表明公司产品品质有较大改善,产品竞争力日益增强。




从研发投入来看,2018年研发投入5.18亿元,占销售毛利的17.01%。过去10年累计投入研发经费22.7亿元,平均占销售毛利的16.07%,远远高于行业平均水平(2018年制药行业研发投入占销售毛利的9.04%)。表明公司比国内同行更加重视产品研发。




2018年,华海药业在册员工6,214人中,研发人员1,375人。其中,有博士学位员工70人,硕士学位员工371人。在研发人员占比和高学历人员占比方面名列国内药企上市公司前茅,表明它是一家学历层次较高、研发能力较强的制药企业。




从营销投入来看,2018年销售费用12.94亿元,较上年9.05亿元有较大幅度的增长(10.17%),占销售毛利的42.5%,与2017年(32.33%)相比,有相当大幅度的提升,其中一个重要原因是前述缬沙坦事件影响,但相较之下仍然远低于国内同行业水平(制药行业2018年平均为51.23%)。这表明:或因公司大部分产品外销的原因,或因部分ToB业务的原因,其受行业“贿赂营销”的影响相对较小。从下图可知,其之前年度的影响更小,但销售费用占比的持续增长,对华海药业的业绩影响来说的确算不上是好消息。




(2)管理分析


2018年度末,华海药业总资产103.67亿。其中,非流动资产51.55亿,流动资产52.12亿,几乎各占一半。较之10年前,其非流动资产占比有较大幅度提升,从42.65%上升到49.73%,一般情况下表明公司厂房、设备等固定资产投资改善。


根据2018年财报,其固定资产和在建工程分别为27.12亿元和8.12亿元,占非流动资产的主要部分。另有无形资产6.18亿,长期股权投资3.68亿。




流动资产构成中主要包括:存货21.85亿元,占总资产的21.07%。其余主要为现金9.11亿元、应收票据及应收账款19.36亿元。


从资产利用效率来看,2018年末,华海药业总资产103.67亿元,销售收入50.95亿元,资产周转率0.49次,为历史最低水平。这可能与生产工艺改进,设备更新换代有关。当然,这也与缬沙坦事件所引起的存货积压不无关联。


从总体上来说,公司各项周转率指标相对稳定,供应链效率有所改善。各项指标在2018年虽有所恶化,但我宁愿相信这只是受缬沙坦事件影响的暂时效应。




(3)财务分析


华海药业2018年度末负债总额61.61亿,股东权益42.07亿,资产负债率为59.43%,较之10年前的30.14%有较大幅度提升,尤其是2018年,资产负债率从上年度的38.85%急升20个以上百分点至59.43%,表明公司财务状况在2018年度面临了非常大的压力和挑战。




从流动比率分析上也可以得到大致相同的结论。2018年度流动比率为1.09,为过去10年的最低水平,已然接近于1的临界值,表明公司2018年度的短期资金周转也是相当的紧张。所以,从财务角度,2018年对华海药业来说,都是不平凡的一年。最近两年,以利息为主的财务费用也有很大幅度的提升。2017和2018两年分别为1.1亿元和1.73亿元。




(4)业绩分析


从业绩层面来看,华海药业2018年度税后利润1.35亿元,税前利润1.57亿元,所得税0.22亿元,实际所得税率14%。


在税前利润构成中,源自主营业务的利润2.81亿元,扣减因缬沙坦事件引起的资产减值损失1.1亿元和客户补偿等营业外支出损失3.23亿元,净亏损-1.51亿元。如果没有3.22亿元的政府补贴和税费返还,华海药业指定在2018年度亏损无疑。




根据2019年中报,其财务压力并没有减轻,负债余额仍然维持在66.8亿元的高位,负债率维持在与上年相同的水平(59.4%),上半年利息费用已高达1.2亿元,接近去年全年1.4亿元的水平。流动比率进一步下降为1.03,非常接近临界点。但业绩已有较大幅度的改善,由于销售开始增长,没有新的巨额减值计提,上半年累计获得政府补贴与税费返还0.96亿元,实现税后净利润3.51亿元,已显著超过去年全年的净利润水平。


公司2018年净利润1.35亿元,同期经营活动现金净流入0.68亿元,净利润现金含量为0.5,显著低于上年1.04的水平。纵观过去10年,虽有4个会计年度净现金低于净利润,但总体平均为1.05,远高于行业平均水平。表明公司净利润的现金含量要明显高于国内一般制药企业利润的含金量。




就股东报酬率而言,华海药业2018年税后净利润1.35亿元,股东权益合计42.07亿,股东报酬率仅为3.21%,过去10年平均为10.29%,略高于制药行业的平均水平。


公司自上市以来,通过首发、定向增发和公开增发共募集证券市场资金30.13亿元,累计实现税后净利润41.86亿元,累计分红15次,分配现金13.3亿元。由上述指标分析可知,无论从哪个角度来看,这都是一家业绩和增长平平的公司。




04 “4+7”带量采购,华海药业或迎来增长契机

所谓“4+7”是指北京、天津、上海、重庆4个直辖市和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安7个城市试点在公立医疗机构实施集中采购的医药管理新体制。由于新体制要求在化学药品的采购时,需要提前约定采购量,所以,民间俗称“带量采购”。华海药业在11个城市(4+7城市)的药品集中采购投标中有6个产品中标,是首次4+7带量采购的冠军。


今年9月24日,国家医药总局根据“4+7”带量采购的运行经验,决定全面推开试点,又称集采扩面。华海药业中选7个品种,并再次成为中标数量最多的企业。


国内市场带量采购的中标对缓解缬沙坦事件的影响无疑是一项重大利好。由此或许可以通过扩大国内市场份额来抵销海外市场销售滑坡的影响,期待华海药业在2019年迎来一个新的业绩增长起点。


05 小结与启示

华海药业自1988年创办以来,30余年励精图治,虽远不能说杰出,但却也是稳扎稳打、步步为营。公司以特色原料药及医药中间体为发展起点,在做大、做强特色原料药产业的同时,利用国际合作平台以及国际主要原研药专利保护集中到期的契机,将产业链向下游高附加值的制剂领域延伸,形成了中间体、原料药、制剂一体化的完整产业链。通过“品质+创新”的商业模式,公司已拥有国际一流的原料药和制剂生产体系,拥有稳定顺畅的物流供应系统,并建立了紧邻生产基地的汛桥研发中心、国内领先的上海研发中心、接轨国际的美国研发中心,积累了一批优秀的员工队伍,已申请330余项发明专利,形成了高起点、高水平和与国际标准接轨的生产经营体系。


公司销售收入中约2/3的收入源自发达国家主流市场,产品销售毛利率在过去10年提升了接近20个百分点,在国内制药类企业中进步巨大。2018年销售毛利率达到59.76%,已逐步向原研药、专利药毛利率水平靠拢。公司在政府新推行的公立医院集中采购模式中表现突出,“4+7”带量采购和扩面采购的中标数量位居行业首位。表明公司产品质量和制造成本均具有核心能力和竞争优势。


2018年缬沙坦事件虽然造成公司财务紧张、声誉严重受损,但提前敲响的质量警钟或许可以避免未来更严重的损失,如果公司管理层能够有效的化“危”为“机”,借势国内医药体系的持续变革,扩大国内领先优势和市场份额,或在一定程度上可以弥补海外市场滑坡带来的不利影响,重塑良好口碑和市场形象,赢得新的增长点与契机,未来发展潜力可期。


最后,我们需要再次声明的是,本文只是根据公司财报和其他公开资料所做的片面分析,因研究方法的不当或资料的不完整使得分析结论并不可靠,请读者谨慎使用。本人有权利不经任何声明随时修改本文之结论,请各位知悉。







①公司内部调查发现:“NDMA的生产需要满足三个条件,其中使用二甲基甲酰胺(DMF)作为溶剂是条件之一,只有缬沙坦的一条工艺(氯化锌工艺)有NDMA存在”。


②于2018年7月23日至8月3日对川南工厂进行了cGMP检查。他们发现:华海药业的内部自查不充分。比如,没有包含其他可能影响NDMA产生的因素;没有评估可能的API交叉污染因素;没有评估公司产品汇总存在其他基毒杂质的可能性。同时,FDA还发现:缬沙坦中间体(C20213-17-339和C20213-17-340)未知杂质≥0.5%(结果均为0.56%),且公司在未能明确杂质产生的根本原因的情况下,将中间体返工并用于后续生产。在已检测样品中,FDA还发现华海药业缬沙坦API中的NDMA比其他公司缬沙坦中的NDMA高的多,并且在缬沙坦API多个工艺中均发现了杂质。